ROE，簡單好用又容易取得？

ROE大概是所有巴菲特信徒都很熟悉的一個財務指標，ROE受歡迎的程度可以從公司年報中可以看出來，幾乎各間公司都把這項指標放在其年報上，告訴股東們在他們的經營管理之下，股東權益報酬率有多高。

但是，自1977年的股東信中就開始出現的ROE，跟現在所用的ROE卻有所不同；當初分子所用的是營業利益(Operating Income)，而不是現在所用的盈餘(Net Income)，為什麼會有這樣的轉變已不可考，但巴菲特會用營業利益必然有其原因，從股東信中可看出，他主要是拿ROE去看管理的經濟成果，所以營業利益是一間企業的經理階層共同努力的成果，而盈餘因為還包含業外投資跟稅賦的關係，就算用很少的股東權益生產出來很高的盈餘，也並不能完全屬於經理人的功勞。雖然經理人可能有慧眼識英雄之功，但事後續的營運成果卻都是被投資公司的經理人所產生出來的。

業外投資不能放在分母的理由，還可以從1983年的股東信中看出來。因為這一年巴菲特說他也跟多數經理人一樣，箭射到哪裡就在哪裡畫紅心，因為波克夏太多不能認列於本業的盈餘了，所以導致波克夏的股東權益報酬率偏低，他也因此認為股東權益報酬率已經不能用來代表波克夏的經理人，也就是巴菲特本人，的經營成果。波克夏在此屬於一個特例，把業外投資的收益拿來當作經理人本身的經營成果是說得過去的，因為波克夏除了本身的紡織事業之外，多數的現金都被拿去作轉投資。但是多數的公司並非如此，經理人還是得須專注於本業，我們也因此知道，分子應該只有營業利益，而不是包含其他損益且又易受操弄的盈餘。

除此之外，巴菲特在使用ROE時還有一個但書，就是這間企業必須要有很少的負債。因為一間有著高財務槓桿的公司，很容易將ROE高估，而導致投資人高估其價值、提高了投入成本。舉例來說，兩間同樣用1000元的資產創造出來100元盈餘的公司，其ROE就會因債權比重的大小而有很大的差異，更不用說如果我們的分子如果是用營業利益來當作分子來評估經理人的經營成效了。

損益表
A公司				B公司
營業收入	50			營業收入	50
業外投資	50			業外投資	50
盈餘	100			盈餘	100
資產負債表
A公司				B公司
資產	1000	負債	500	資產	1000	負債	0
		股東權益	500			股東權益	1000
以盈餘計算的ROE	100/500= 20%			100/1000=10%
以營業利益計算的ROE	50/500 = 10%			50/1000 = 5%

如表，若不考慮利息和稅賦的影響，以盈餘當作分子作為計算的ROE，不論是那間公司，ROE都是以營業利益當分子的ROE的兩倍。如果拿A跟B公司做比較，A因為借債，所以不管是以盈餘或營業利益計算出來的ROE，都是B公司的兩倍。這兩種算法，如果光看A公司的話，以盈餘計算的ROE會高估A公司的價值。如果是兩間公司做比較，因為忽略槓桿的效果，所以會低估B公司經理人的經營成效。

前面提到過，巴菲特之所以會使用ROE，是因他偏好低負債的公司，因此不用考慮到槓桿的效益，可以用方便又簡單的ROE作為評量的一個標準。也正因為ROE方便又簡單，所以多數公司的年報都會幫股東將這個指標算好。

但是如果只是因為方便而採用ROE，而分子又使用易被操弄的盈餘取代營業利益、又侷限在低負債的公司，那麼有很多好公司就會被排除在外。要知道，企業的經營很難不向銀行借貸，不管是營運上的需要，或者是在低利率時期，以低廉的借貸成本為股東創造出更多的價值。也就是說，企業的借貸成本只要低於其回報、債權比重在合理的範圍內、利息費用也是其能力可負擔的，那麼借錢對企業就不是一件壞事。若是因為要使用ROE而把焦點侷限在無負債或低負債的公司上，那將失去很多選擇。

假設真的以ROE就可以很輕易地評斷一間公司的好壞，那麼多數的好公司都會被市場所認同，股價一定都合乎其內在價值，投資人要如何找到以便宜的價格投入到一間好企業中？沒有一個財務指標可以作全面性的衡量，ROE也不行。

ROE是個簡單好用的指標，但是必須要注意，一間公司的盈餘中有多少來自於業外的損益，這些都不應該屬於經理人的經營成效，而必須從中扣除；而公司的負債到底有多少，會不會因為忽略的債務而高估了一間企業的ROE，而造成投入成本過高、反而無法獲得預期的股東權益報酬率？另外，勉強使用ROE去剔除所有具債務的公司只會失去很多的好選擇，因此，評估企業經理人的經營能力最好使用投入資本回報率，因為把債務成本也納入計算，所以可以評估企業的整體經濟效益有多高，除此之外，ROIC因為可以拆解為營業利益率和資本週轉率，還可以更進一步的分析企業的經濟特質，對企業的了解也可以更進一步。

高ROIC可以維持多久？

相當認真的拖油瓶，又去網路上找相關文獻，他總是有辦法，想到新的問題，進而在網路上、巴菲特的書中、用數學統計方式，去歸納出有用的結論。而我，就是懶惰，只要問問問題、拾他之牙慧，然後把它寫下來，做個記錄就好了。

通常我們在研究一間公司時，希望這間公司是有安全程度的，這是第一道門檻。接下來，我們會希望它有高的ROIC，當然，ROIC是由兩個元素組成的 - 資本周轉率和營業利益率，到目前為止的結論是：在相同ROIC的前提下，一間有著高營業利益率的公司會比有高資本周轉率的公司來得好。主要的原因是，一間仰賴高資本周轉率的公司來維持其ROIC的公司，很容易為了維持其營收，而犧牲其營業利益，甚至有可能成為負值，也就是說賣越多賠越多，相反地，高營業利益率的公司寧願維持其獲利、犧牲一部份的營收，但仍不至於虧損。

而根據拖油瓶的統計資料顯示，前五年都有高 ROIC的公司，第六年有七成的機率仍可維持高ROIC，我們的小結就是：這樣的公司在高營業利益率的情況下，即使遇到經濟不景氣，營收下降，但不會虧損，而且還可有高ROIC、還可以持續經營下去。

想不到，台灣的股市詭譎多變，一下子就讓他的研究破了功。友訊，最近相當夯，當上了熱潮。隨意看看他過去的記錄，過去五年的營業利益率超高，可是第六年突然暴跌，這是怎麼一回事勒？難道他不幸碰到那三成的機會？不過，我們的研究以美股居多，對於友訊我們並沒有深入研究，自然不知出了甚麼問題，也不便在這邊做出評論。

除了上述這個拖油瓶自己拿美國四千多家上市公司跑出來的七成維持率之外，他還找了下面這篇文章：http://greenbackd.com/2010/04/21/roic-and-reversion-to-the-mean-part-1/
其中的一個小結論是，簡單的說，長時間來看，所有公司的ROIC都會逐漸趨向於一個平均值，一間公司的高ROIC有一天會逐步下降，而一間有著低ROIC公司的水準則會緩慢上升，這兩者的ROIC會趨向到一個平均值。

但是，還是有些公司可以一直維持在高ROIC的水準，作者認為有三個因素，其中一個作者認為最重要的，拖油瓶跟我也認為最重要的就是 - 商業模式 (Business Model)(另外兩個因素是企業的成長和其所處產業)。一間公司能夠上市，除了一些例外之外，自然有其過人之處，其商業模式、經營之道，正是讓它能夠在美國的資本市場上歷久不衰的最重要的原因之一 。

因為會計制度的改變，台灣最近很多傳產股因為資產重新評價的關係，可以認列土地收益，而漲翻了天。對於這樣的收益認列可以維持多久，我是全無概念。這種收益是只有今年、明年或者是未來的二、三十年？所以這是投資或者是只是投機？

但是，仍有些台灣傳產股是因為默默的耕耘，找到了新的機會，正如我所說的，一間公司可以上市，自然有其獨到之處；巴菲特會投資在某間公司，正是因為他喜歡、欽佩該公司的創辦人、專業經理人。商業模式不是這麼簡單可以創立出來的，也不是這麼簡單可以被複製的，更不是這麼簡單就會消失的，因為有人在其中攪和，自然是獨一無二的。也許這篇文章說的不是那麼清楚，也僅以一兩句的Business Model就帶過去了，不過這已夠讓人深思的了。

話說回來，高ROIC又跟股價有何關係？拖油瓶還在找答案.....

企業評價與淨值

1982年是巴菲特股東信最後一次以營業利益的成長為開頭，之後一直到最新年度的股東信，都是以波克夏淨值跟S&P 500 兩者的比較當作股東信的第一個段落。之所以換成淨值，主要是因為巴菲特雖然認為企業的內在價值才是衡量企業的最好辦法，但是因為計算方法複雜，而且在不同的假設之下，每個人所計算出來的內在價值都會有所不同，連曼格跟他對於波克夏內在價值的計算，都有10%左右的誤差。

因此，巴菲特認為淨值是一個相對容易表達企業價值的折衷辦法，也就是說，淨值的成長率是比較接近內在價值的成長率，兩者基本上是同步的。雖然市價是一般投資人最易取得的資訊，但也最容易受到市場影響而波動，容易偏移內在價值，而只有在時間軸夠長的情況之下，股價才會貼近內在價值。

這讓我想到，過去在學校上課的時候，教授要求全班以FCF的方式來計算同一間公司的價值，通常在使用完全相同數據的情況之下，全班三十多人可以算出來三十多種完全不同的答案，這完全是因為FCF有太多的假設，而每個同學都有充分的理由去做出他認為是正確的假設。這也讓我想到，電視上的分析師A跟分析師B對於企業C的目標價，通常都有顯著的不同。而且，如果市價是50，分析師的建議是在35 - 65之間區間操作，如此建議的意義何在？

可是，這卻讓一般人拿股價淨值比來評估一間企業的股價會不會太貴的一項財務指標，但光看淨值就夠了嗎？但是淨值比為3的企業，難道就代表比淨值比為2不好嗎？

實際上，淨值的成長受到很多因素的影響，其中兩個最大因素為<增資>跟<營運能力>。

企業的淨值會暴增，有可能是因為不斷的跟股東要錢。當然，股東願意持續掏錢出來，如果不是因為相信其產品服務可以成就美夢，就是因為相信企業老闆所編織的美夢，最明顯的例子就是1999年的網路科技美夢泡沫化。第一次翻閱那本厚厚的股市總覽時，想要找看看有哪些企業的淨值在五年內成長了一倍(每年有14.4%的成長率)，大致瀏覽後發現，大概只有太陽能股可以有如此的成就，雖然沒有仔細去研究流通股數的增加是因為發新股還是盈餘轉增資，但多數太陽能公司似乎都還沒開始獲利，或至少還無法彌補過去的虧損，相信多數掏錢出來的投資人都是相信太陽能可以為他們成就美夢才是。

淨值的成長如果是因為增資，其實沒有甚麼不好，主要還是因為投資人相信企業會有長期成長的可能性。但如果淨值的增加是來自於保留盈餘，這就代表這間企業完全是靠自己現有的盈餘能力在替股東賺錢，這就好像小孩已經過了向爸媽伸手要錢的年紀，可以開始每個月給父母零用錢了。而盈餘能力主要看的還是ROIC，看的是這間企業對於投入資本的使用效益，不過ROIC高的公司只是代表這間公司的營運能力很好，不代表公司的淨值就會因此而增加，因為只有將賺來的錢完全保留在公司才會使淨值增加，如果有發放現金股利，那淨值增加的速度就不會跟ROIC相同。拿可口可樂為例，其ROIC高過於20%，照理說每3-4年其淨值就會倍增，但幾十年來淨值其實沒有多大的變化，就是因為有股利的發放，如果有分割的話，那淨值還會變小。

其實這篇文章的目的並不是要貶損多數股價的評價方法，我也同意有夢最美，因為有夢的企業通常會比已經美夢成真的企業更容易有巨額的資本利得，因為這是拿更高的風險所換來的。只不過，如果投資決策只是根據一些財務指標和數字的高低，而不清楚這些指標的意義在哪、或者是來自何處，那冒的險可大了，就像富爸爸說的，重點不是數字也不是文字，而是他要傳達的訊息是甚麼？

看圖說故事的能力

印象中，在美國念書的時候，教授們並沒有特別強調EPS或技術分析。我學到的，都是基礎的企業評價的觀念。印象中，在美國看一些財經類的新聞，似乎也沒有特別強調這方面的東西，不過也有可能是我本身對於那方面的技術沒有多大的興趣，所以刻意轉台把他省略掉了吧。

回到台灣來才注意到，原來新聞媒體都很喜歡報導、討論這類的東西。網路媒體也都是技術分析的文章。 這個現象，我一直不是很了解。我知道我自己的統計學不好，就算大學、研究所都是必修，但我認為，統計就會有誤差，而且根據過去的情形不能預測未來(這句話很好用，常見各大基金廣告的最角落)。所以利用技術分析和EPS去預測股價，怎麼會可行勒？

但是不可否認的，這真的是一門顯學。在澳洲研究所專攻統計、技術分析的拖油瓶告訴我，美國是技術分析的大本營，但我怎麼一點都沒感覺到，我還真是完全閉上眼睛、關起耳朵了。

新聞的報導，讓我真的很懷疑，投資人真的會因為技術分析或EPS的預測，就作出投資的決策嗎？難道，這間企業的產品服務是甚麼、競爭優勢是甚麼 以及顧客價值是甚麼，這一點都不重要嗎？是的，企業存在的目的是為了股東利益最大化，但企業之所以可以存在並不只是因為願意出資的股東，而是在於這間企業提供的服務與產品對其顧客是有價值的，所以股東才願意出資。這才是決定要不要投資一間企業的重點。

回國以來，每一篇努力完成的研究報告，都是希望讓讀者可以了解這間公司的產品服務，他的優點在哪裡，缺點在哪裡？就像是談戀愛一樣，你不可能找到Perfect Match，但是只要對方的缺點對你來說都是Okay的，那就有繼續交往下去的可能。透過股權投資的方式，投資人開始與企業休戚與共，你因為了解企業營運的風險而投入，因為你也了解，這個你所能承擔的風險可以帶來你預期的報酬。當然也像戀愛一樣，也有可能因為了解而分開。但重點在於兩字：了解。

但很令人挫折的是，多數讀過研究報告的讀者的共同疑問都是：那股價變成多少錢的時候可以投入？其實會決定開始研究這間企業，一定是因為這間企業有其安全程度，所以當下就是適合投入的時機，但往往這樣的回答並不能滿足對方，他還想知道他會漲到哪裡？因為我沒有學過技術分析，而我看圖書故事的能力也不是很好，所以我無法預測這間公司的股價會不會漲到天上去，我只能告訴對方：這是一間好公司，他提供的服務很好，他的策略很好，他有優秀的經理人，雖然他有營運風險，但以過去的紀錄，他都有能力面對、處理並安然度過，如果你也覺得這是一間好公司，現在是可以跟他建立起長久關係的好時機。

這就像你養小孩養了一輩子，應該不會指望他給你一千萬，然後立馬斷絕父子關係。很遺憾的，這並不是一個相當好的話術，所以，也該是時候去學習看圖說故事的能力了。

公司策略與營餘能力

很久以前跟拖油瓶(因為我是絆腳石)聊到：企業的營業利益率跟資本周轉率哪個比較重要？我心裡是覺得資本周轉率比較重要，不過這種事情還是博學多聞的拖油瓶比較有概念，他總是能夠把事情說得頭頭是道。

個人是認為，資本周轉率是營收穩不穩定的一個表現，營收越穩定的公司，代表他的客源穩定，市場上對他有一定的需求，就算是不景氣導致需求下降和營收下降，景氣回升的時候客戶還是會在。而多數的企業都會為了顧客而去降價，正如台灣的代工業，要保八保七、保四保三的。所以我是覺得，產量跟售價比較起來，是產量比較重要，產量維持在一定的水準，代表市場上有需求。

但是拖油瓶不這麼認為，經過博覽群書後，他的結論是營業利益率比較重要。

因為ROIC是由營業利益率跟資本周轉率兩者相乘而得的：如果兩間公司有個相同的ROIC，但是一間是有高營業利益率、低資本周轉率，另一間有低營業利益率、高資本周轉率。在投資的時候，尤其是景氣好的時候，我們應該挑的是高營業利益率的那間。

主要原因是，高營業利益率的那間公司，遇到景氣不好的時候，他可以維持高營業利益率，但是犧牲資本周轉率，不過他的ROIC還會是正值，依舊為股東創造價值。

相反地，景氣不好的時候，高資本周轉率的公司，也就是一般我們說的薄利多銷的公司，會為了維持高資本周轉率，而犧牲營業利益率。已經薄利多銷了，還要犧牲，那就是跳樓大拍賣了，也就是說，賣越多賠越多，所以營業利益率會變成負值，ROIC也會變成負值，也就是說，無法為股東創造價值。

 所以說，景氣好的時候，要投資在營業利益率高的公司，因為他的股價不會因為景氣差導致銷量下降而大幅下跌，而造成帳面上的資本損失(請記得，一間值得長期投資的好企業，是不應該因為帳面上的資本損失而拋售，反而應該是逢低加碼)。

那景氣不好的時候勒？就該投資在仰賴高資本周轉率的公司，因為這種時刻，通常是市場看壞其營運，而導致他的股價下跌的時候，這時候的投入，等到景氣好轉，股價自然回上來，投資人自然可以回收部分的資金(請記住，出清一間好公司的股權等於跟其斷絕來往，雖然還是有機會恢復關係，可是有其他的風險與成本在，不如與其維持彼此間的君子之交)

這樣兩間公司相較，當然是要挑營業利益率高的公司，因為不管在景氣好壞，他都持續在為股東創造價值，持續為股東創造價值的企業，股價也會跟著水漲船高，但是這種企業就很難找到一個很好的買點，除非遇到很大的波動，像是金融海嘯之類的，跟著市場一起下跌。但是資本周轉率高的公司，則是比較容易找到投入的時間點。當然，能找到兩者都高的公司，那就是挖到寶了。

比較重要的是，這其實跟企業的策略方向有關。一間公司要提供甚麼樣的產品服務、要跟他的供應商和顧客維持甚麼樣的關係，就會影響到他的營業利益率與資本周轉率。比較簡單的例子就是台灣的代工業，因為是要維持顧客關係，也只能殺價了。

最近在研究的一間美國企業，是個高資本周轉率的公司，營業利益率大概只有3%左右。在2009年時，營業利益率變成負值，主要原因就是他的供應商策略。

為了與他的供應商 - 農夫保持良好的關係，以拿到穩定的貨源，這間公司可以買下一座磷礦山，只為了能夠提供穩定的肥料供農夫施肥，畢竟農作物需要施肥灌溉才能夠收成。但畢竟磷礦山的營運不是他的主要業務，之前肥料售價高漲時，他也是賺了不少錢，不過金融海嘯一發生，跟其競爭對手相比，他的成本降不下來，導致賣越多虧越多，一個事業部的虧損，就影響到整個公司的營業利益率，ROIC也因此變負的。

這間公司是個好公司嗎？是的。光看他對農民的策略，就知道這間公司是有存在的價值的，更不用說其他的策略以及其在全球的排名。即使營業利益率為負值，當景氣好轉的時候，尤其是他又把賠錢的部分肥料事業賣掉了(主要還是礦山的部分，他還是持續提供肥料給農民，只是不想負擔開採的成本了)他可以很快的回復其營業利益率，並衝高資本周轉率，低迷的股價自然有逆轉的可能性。