企業評價與淨值

1982年是巴菲特股東信最後一次以營業利益的成長為開頭，之後一直到最新年度的股東信，都是以波克夏淨值跟S&P 500 兩者的比較當作股東信的第一個段落。之所以換成淨值，主要是因為巴菲特雖然認為企業的內在價值才是衡量企業的最好辦法，但是因為計算方法複雜，而且在不同的假設之下，每個人所計算出來的內在價值都會有所不同，連曼格跟他對於波克夏內在價值的計算，都有10%左右的誤差。

因此，巴菲特認為淨值是一個相對容易表達企業價值的折衷辦法，也就是說，淨值的成長率是比較接近內在價值的成長率，兩者基本上是同步的。雖然市價是一般投資人最易取得的資訊，但也最容易受到市場影響而波動，容易偏移內在價值，而只有在時間軸夠長的情況之下，股價才會貼近內在價值。

這讓我想到，過去在學校上課的時候，教授要求全班以FCF的方式來計算同一間公司的價值，通常在使用完全相同數據的情況之下，全班三十多人可以算出來三十多種完全不同的答案，這完全是因為FCF有太多的假設，而每個同學都有充分的理由去做出他認為是正確的假設。這也讓我想到，電視上的分析師A跟分析師B對於企業C的目標價，通常都有顯著的不同。而且，如果市價是50，分析師的建議是在35 - 65之間區間操作，如此建議的意義何在？

可是，這卻讓一般人拿股價淨值比來評估一間企業的股價會不會太貴的一項財務指標，但光看淨值就夠了嗎？但是淨值比為3的企業，難道就代表比淨值比為2不好嗎？

實際上，淨值的成長受到很多因素的影響，其中兩個最大因素為<增資>跟<營運能力>。

企業的淨值會暴增，有可能是因為不斷的跟股東要錢。當然，股東願意持續掏錢出來，如果不是因為相信其產品服務可以成就美夢，就是因為相信企業老闆所編織的美夢，最明顯的例子就是1999年的網路科技美夢泡沫化。第一次翻閱那本厚厚的股市總覽時，想要找看看有哪些企業的淨值在五年內成長了一倍(每年有14.4%的成長率)，大致瀏覽後發現，大概只有太陽能股可以有如此的成就，雖然沒有仔細去研究流通股數的增加是因為發新股還是盈餘轉增資，但多數太陽能公司似乎都還沒開始獲利，或至少還無法彌補過去的虧損，相信多數掏錢出來的投資人都是相信太陽能可以為他們成就美夢才是。

淨值的成長如果是因為增資，其實沒有甚麼不好，主要還是因為投資人相信企業會有長期成長的可能性。但如果淨值的增加是來自於保留盈餘，這就代表這間企業完全是靠自己現有的盈餘能力在替股東賺錢，這就好像小孩已經過了向爸媽伸手要錢的年紀，可以開始每個月給父母零用錢了。而盈餘能力主要看的還是ROIC，看的是這間企業對於投入資本的使用效益，不過ROIC高的公司只是代表這間公司的營運能力很好，不代表公司的淨值就會因此而增加，因為只有將賺來的錢完全保留在公司才會使淨值增加，如果有發放現金股利，那淨值增加的速度就不會跟ROIC相同。拿可口可樂為例，其ROIC高過於20%，照理說每3-4年其淨值就會倍增，但幾十年來淨值其實沒有多大的變化，就是因為有股利的發放，如果有分割的話，那淨值還會變小。

其實這篇文章的目的並不是要貶損多數股價的評價方法，我也同意有夢最美，因為有夢的企業通常會比已經美夢成真的企業更容易有巨額的資本利得，因為這是拿更高的風險所換來的。只不過，如果投資決策只是根據一些財務指標和數字的高低，而不清楚這些指標的意義在哪、或者是來自何處，那冒的險可大了，就像富爸爸說的，重點不是數字也不是文字，而是他要傳達的訊息是甚麼？